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文/上海证券研究团队
本文转自上海证券，原文标题《中国先锋医药（.HK）领先的第三方药品推广、销售公司》
导读：中国先锋医药控股有限公司是中国最大的进口药品和医疗器械的综合性营销、推广和渠道管理服务供应商之一。公司医药产品包括眼科、镇痛、心血管科、呼吸系统疾病、肠胃病、免疫及其他治疗领域。医疗器械产品涵盖眼科、齿科、伤口护理等四个治疗领域。上市以来公司收益由12.72亿增长至15.40亿，增幅21.1%。净利润由2.36亿增长至2.61亿，增幅10.7%。公司在药物第三方销售领域浸润多年，具有较长的实力，和药厂良好的合作关系，是公司业务稳步发展的基石；公司提供服务的主要产品公司整体依然维持较快的增长速度，医疗器械领域的快速增长成为新的助力；新产品市场预期较好。上海证券预计-年归于母公司的净利润分别为3.64亿、4.88亿和6.37亿元，同比增长分别为39.17%、34.13%、30.5%。
核心假设或逻辑
1、公司近期无较大规模的收购；
2、主营产品继续保持稳定的市场份额；
核心假设或逻辑的主要风险
1、中国药品政策继续变化，对爱尔康公司服务增长继续降低。
2、与提供综合营销和渠道的供应商合同无法继续。
3、各类新药及人工晶体等新业务的增长速度低于预期。
4、应收账款和存货周转持续恶化
1中国先锋医药公司概况
中国先锋医药控股有限公司是中国最大的致力于进口药品和医疗器械的综合性营销、推广和渠道管理服务供应商之一。公司医药产品包括眼科、镇痛、心血管科、呼吸系统疾病、肠胃病、免疫及其他治疗领域。医疗器械产品涵盖眼科、齿科、伤口护理等四个治疗领域。
公司已建立起了覆盖全国各地的销售体系，并与全国各地超过家医药企业建立起了稳定的合作关系。截止年底，公司的产品已在全国超过28家医院及医疗机构和家药店实现了有效覆盖，在同业中处于明显优势地位。
公司致力于将自身打造成一家将生产和研发环节外包给国外企业，而自身掌握国内销售渠道和产品定价权的新型医药营销企业。自上市以来的、两年，公司收益由12.72亿增长至15.40亿，增幅21.1%。净利润由2.36亿增长至2.61亿，增幅10.7%。
2公司分析
2.1公司发展历史及股权结构
公司创立于年，目前已经发展成为中国最大的综合性营销、推广及渠道管理服务供应商。近年，公司又成立了两家新加坡子公司以及一家香港子公司，并且对几间海外药品供应商进行了股本投资，深化了与海外合作伙伴的合作，也逐步向国际化公司的目标迈进。
这几家公司分别是美国高端伤口护理公司诺华贝（NovaBayPharmacuticals）（约占16%）、德国支架导管医疗器械公司Qualimd的部分股权（约占46.6%），以.5欧元收购Covx公司68.6%股权及部分债权。。通过这些投资，本集团进一步
NovaBay为一家在美国特拉华州注册成立的临产阶段生物技术公司。其股份在纽约证交所市场交易。公司与NovaBay在二零一二年开始业务合作，并获得在中国及若干东南亚市场的营销、推广及销售其纽储非（NutroPhas）产品的独家权。为进一步加强与NovaBay业务合作，维持已建立的关系及增进本公司与NovaBay后续产品独家代理权的前景，先锋新加坡于二零一二年九月于NovaBay达成投资协议。目前，我们持有约16%NovaBay的股份。
QualiMd为一家在德国成立的公司，专门从事医疗器械的设计、研发及制造。公司在二零一三年与QualiMd签订首份供应协议，获得中国及若干东南亚地区营销、推广及销售其TsunaMd产品的独家权，该产品为治疗血管疾病的医疗器械。为进一步增强与QualiMd的业务合作，维持彼此已建立的关系及增进与QualiMd后续产品独家代理权的前景，公司对其控股公司Q3医疗器械有限公司进行了多项投资。除QualiMd之外，Q3医疗器械有限公司全资控制AMG，AMG为另一家在德国成立的公司，销售冠状及外周血管产品。目前，公司持有Q3医疗器械有限公司约46.6%股权。年对Q3对投资损失为15.3百万元
Covx为一家西班牙化学及药物公司，主要从事生产销售原料药（活性药物成分）原料、医药产品及膳食补充品（尤其以长春花生物碱类药物制造）的业务。公司与Covx在二零零九年开始业务合作，获得中国营销、推广及销售其长春西汀原料药的独家权。为进一步加强与Covx业务合作，维持已建立的关系及增进本公司与Covx后续产品独家代理权的前景，我们于二零一二年与Covx达成投资协议，购买Covx约24%的股份；另外，为了增加公司对Covx的直接影响力，公司于二零一四年七月一日决定收购Covx44.6%的股权及大部分债务。该交易完成后，我们共持有Covx68.6%的股权，Covx成为公司的附属公司且Covx的业绩在公司的财务报表中综合入账。年，对covx的合并损益及汇兑损失是3.8百万元。
2.2主营业务分析
公司主营业务主要分为两块：1）为爱尔康提供联合推广及渠道管理服务；2）为其他中小型供货商提供综合性营销、推广及渠道管理服务。年这两项业务占公司销售收入的比例分别56.3%和43.7%。
其中，主要几种产品介绍，及近来收入变化如下。
2.2.1向爱尔康提供的联合推广和渠道管理服务，增速降低
公司是全球最大的眼部保健公司爱尔康于中国全部眼科药品的渠道管理服务唯一供货商。同时，公司也为八种眼科药品提供联合推广服务。年，公司两项业务收入为人民币8.67亿元，毛利1.25亿元。此项业务自年起，收入增长分别为43.9%、25.6%和10.3%。年，由于医药行业政策的出台，对中国医药行业的整体增长造成了一定的影响，爱尔康集团内部风控、合规的严格执行、市场推广放缓，爱尔康眼科药品收益增长较以前年度有所减缓。今年以来，就整体策略而言爱尔康已经适度调整策略，补充了营销人员、加大了市场推广活动的力度。
2.2.2提供综合性营销、推广及渠道管理服务的产品
（1）戴芬
戴芬主要用于急性关节炎症和痛风发作、慢性关节炎症、类风湿性关节炎、强直性脊柱关节炎和脊柱的其他炎性风湿性疾病、与关节和脊柱的退行性疾病有关的疼痛、软组织风湿病、创伤或手术后的肿痛或炎症。先锋是该药的中国总代理。
公司对戴芬的销售已经形成比较完整的体系，建立了较好的口碑和品牌认知。截止年，戴芬的销售已覆盖超过10,家医院和46,家药房，医院层面上，可以挖掘的潜力不大，下一医院的不同科室中渗入。公司开展多个医生再教育和患者认知活动，进一步强化戴芬的品牌认受性。
年上半年公司对戴芬部分区域销售渠道进行整合，下半年整合完成后药品销售回到正常增长渠道。年公司戴芬销售收入万元，同比下降3.6%，占公司收入的7.4%。
（2）希弗全
希弗全为意大利阿尔法韦士曼公司生产的低分子肝素药品，用于预防及治疗深静脉血栓及其相关疾病、以及预防动脉和心脏手术中的凝血。
年，公司通过增加学术推广活动次数，持续开发新市场，加强希弗全的市场地位。14年公司在希弗全产品上的收入为人民币万元，同比增长51.3%，占收入比重为8.3%。公司与阿尔法韦士曼签订补充协议，将希弗全于中国的营销、推广和销售权延长至年12月31日。
希弗全是公司增长最快的“拳头产品”，已经超越增长趋于稳定的戴芬，成为占收入比重最大的单一产品。在事业部建立後，相关团队进一步加强了对地方销售人员及地方代理商的支持和监管，医院的开发进度，扩大覆盖区域。医院的合理布局为希弗全未来几年的高增长打下基础。
(3）普利莫、麦米康帕及麦米诺
普利莫为瑞士Polichm生产的合成口服免疫增强剂，通过刺激及调节细胞免疫反应而产生效力，用于免疫紊乱（如呼吸道感染、耳鼻喉科感染、尿道感染及妇科感染）的患者。在年，公司根据普利莫适用科室广泛的特点，加大推广力度，医院及科室推广活动进行精细化管理，医院的产出率，进一步挖掘产品潜力。公司的普利莫产品效果突出、稳定，质量比国产仿制品质量优势明显，已建立了很强的品牌效应和广泛的知名度，现在该产品已发展成为较成熟。
麦咪康帕为硝呋太尔制霉菌素阴道栓剂的固定合成物，具有极强
的抗滴虫、抗细菌及抗霉菌作用，可有效治疗复杂病理的阴道炎。麦
咪诺为口服形式的硝呋太尔，其活性成分硝呋太尔为具强劲的抗滴虫
活性的化学治疗剂（呋喃衍生物），具有广泛抗菌治疗作用。麦咪康
帕及麦咪诺均为Polichm的专利产品。
年，普利莫，麦咪康帕及麦咪诺实现收益为人民币万元，同比增长28.5%，占销售收入的比重为7.2%。此外，公司与Polichm签署协议，将普利莫于中国八个省以及麦咪康帕及麦咪诺于中国的营销、推广及销售权延长至年12月31日，协议到期后可每三年自动续约。公司与Polichm的合作是与所有供货商的合作中最稳定和长期的，能在相当长的时间内为公司带来稳定收入。
（4）长春西汀原料药
长春西汀原料药为西班牙Covx生产的药品活性药物成分。长春西汀为脑血管扩张药，可改善大脑血液供应、抑制血小板凝集、降低血液粘度、增强红细胞变形力、改善血液流动性和微循环，促进脑组织摄取葡萄糖，增加脑代谢。长春西汀原料药为制造长春西汀制剂的核心成分。此外，年公司控股生产长春西汀原料药的Covx，通过它获得稳定、优质和低成本的长春西汀原料药供应。
年，公司长春西汀原料药实现的销售为人民币万元，较上一年度增长20.8%，占收入的4.1%。由于公司年较上一年度增长.7%，我们认为自年的爆发式增长后今后此项产品的销售增长会趋于稳定。
（5）里尔统
里尔统为意大利阿尔法韦士曼生产的注射用磷酸肌酸，主要用于治疗缺血性心脏病及多种原因造成的心肌病。据米内网资料统计，年医院终端化学药销售额第七位，心血管系统药物销售额第二位，市场前景广阔。从年开始，公司获授权向医院营销、推广及销售里尔统。
年，公司里尔统实现收益为人民币万元，同比增长5.8%，占本集团收益的1.1%。年12月，公司与阿尔法韦士曼签订协议，获得了里尔统于中国的独家进口、销售和联合推广的权利，协议期限至年12月31日。借助于成为里尔统在中国的唯一进口商和销售商，及获授营销推广权的区域大幅增加，里尔统将会为公司的收益带来重要贡献。
（6）沐而畅茜乐及顺而忻茜乐
根据米内网资料，呼吸系统在人体的各种系统中与外环境接触最频繁，近年来因大气污染、吸烟、人口老龄化及其他因素影响，使呼吸系统疾病患病率高发，带动该类别药物市场增长。年呼吸系统疾病用药在化学药市场份额为3.14%，比7年已有0.54个百分点的增长。
公司的茜乐系列产品包括沐而畅茜乐及顺而忻茜乐，均为芬兰Orion公司生产的用于治疗肺病的吸入药品。沐而畅茜乐供患有持续哮喘且须接受糖皮质激素治疗的患者使用，而顺而忻茜乐用于减轻支气管哮喘或慢性阻塞性肺疾病引起的支气管痉挛。
年，茜乐系列产品实现收益为人民币万元，同比增长74.0%，占收入的0.8%。年，随着各省招投标的陆续进行，以及顺而忻茜乐列入国家低价药目录，扩展了茜乐医院覆盖数量。同时，公司持续推进该产品的学术推广工作，通过举办及参与多场国际性、全国性及区域性的学术推广会议，扩大茜乐产品的品牌认受性。
我们认为随着各省招投标进度的进一步提速，以及学术推广工作的持续推进，茜乐系列产品会保持快速增长，预计其销售收入取得每年50%的增长。
2.2.3医疗器械增长迅速
公司从年底开始进行医疗器械业务，经过两年时间的发展，该类业务已经形成一定规模。但公司也在寻求医疗器械业务的转型，向利润更高、经营风险更小的产品进军。目前，公司的器械包括飞秒激光手术设备、人工晶体耗材、齿科设备与耗材及纽储非四大品种。
飞秒激光手术设备
WavLight鹰视激光手术系统包括WavLight鹰视FS系列及WavLight鹰视EX系列，是由美国爱尔康公司生产的用于治疗眼部屈光不正的激光手术系统。WavLight鹰视FS系列具有手术精确度高，并发症少，制角膜瓣速度快等特点，而WavLight鹰视EX系列更是利用最新一代准分子激光技术，提供更快的切削速度，更精确的治疗结果及众多个性化治疗方式。
公司WavLight鹰视激光手术系统实现的销售为人民币万元，较去年增长52.4%。
飞秒激光手术设备是完全不同於药品或者耗材的一套体系：从产品性质、销售模式、利润来源、回款方式等方面来看都是不同的。具体而言，其设医院单个谈判，利润薄(一般每台设备的毛利率不超过20%)、回款周期长、需要垫资、经营风险相对药品和耗材来说更高。
由于医院因国家反贪反腐问题，放慢了对大型设备招标的进度；医院回款的可控性又比较差，管理层表示先锋不愿意合作。出於谨慎考虑，先锋医药於今年前四个月没有投放新的飞秒设备(但是有一定的飞秒设备配套的耗材收入)。
这部分会影响今年的收入贡献，但对利润的影响较小。同时借助这次机会，公司也表示出在医疗器械业务进行转型的意愿。其未来的医疗器械板块将包括更多高毛利、规模化、成体系的耗材产品。
牙科系统、麻醉科及人工晶体
年，公司其他治疗领域的医疗器械，包括齿科、麻醉科及年上半年新推出的人工晶体等在内共实现销售合计约为人民币万元，占公司年收入的7.8%。
其中，Znotc牙科系统由威兰德公司生产，包括数码切割设备及数码扫描仪。威兰德为基于锆、丙烯树脂等材料提供牙科解决方案的全套植牙系统供货商。Znotc牙科系统主要用于牙科数码扫描及生产假牙及模型。截至年12月31日，公司就Znotc牙科系统实现的销售为人民币万元，较上一年增长.9%，占公司收入的1.2%。
公司于年增加了该产品的推广医院和牙科诊所的应用，已通过其网络向国内的27医院和牙科诊所销售Znotc牙科系统产品。我们预计齿科、麻醉科和人工晶体三项合计将在未来三年取得每年20%的增长。
纽储非
纽储非由美国NovaBay生产，为一种皮肤及伤口护理液，由生理盐水溶液中0.01%的纯次氯酸组成。纽储非可用于湿润可吸收的外科伤口敷料、清洗、清洁细小伤口、轻度烧伤及严重及慢性皮肤损伤（如糖尿病脚部溃疡及术后伤口）。
NutroPhas（纽储非）伤口及皮肤护理液是已获美国FDA批准的NovaBay公司的专利产品，此产品为含纯次氯酸的生理盐水溶液。在专业医疗人员的指导下，NutroPhas（纽储非）可用于伤口清理以及急性和慢性伤口护理。次氯酸在人体白细胞抵抗感染及外来物时产生，具有杀菌作用。NovaBay将以专利产品在美国为六百万患有慢性、难愈合性伤口（例如褥疮、淤血性溃疡、以糖尿病引起的溃疡）的病患带来希望。
实验证明NutroPhas（纽储非）有极强的杀菌效果，能够瓦解由细菌产生的生物膜以及杀灭革兰氏阳性和阴性细菌，但不会对人类正常细胞造成损害。毒理学研究证明NutroPhas（纽储非）对于伤口和皮肤无任何伤害。旧金山的Ston医学中心组织了由54位病患所组成的双盲临床试验，用于糖尿病溃疡、静脉曲张溃疡及褥疮病患的伤口治疗，NutroPhas（纽储非）显著加速了伤口愈合的速度，且其安全性和生理盐水对照组无差异。
纽储非已于年9月获得食药监总局的上市批准，其获食药监总局批准为医疗器械，注册证书有效期为五年。公司已全面实施与此产品相关的销售及营销计划，纽储非将会成为重要产品。
纽储非的销售势头较好。目前在十几个地级市中标，并且医院正式采购进货。公司用学术推广和临床研究进行双轮驱动，积极和国内伤医院学术合作。
公司将继续致力在医院，将在新品销售过程中的存在的一些政策阻碍打通。此外，最近公司开始启动将纽储非应用於眼科治疗眼睑炎等眼部疾病的工作，预期将有较大的商业潜力。公司预计纽储非在的销售额在2万人民币左右。
2.2.4新产品储备
年，公司已取得十四种处方药及超过二十种医疗器械的营销、推广及销售权，并正在就向国内进口及销售该等产品向食药监总局办理注册手续或准备办理注册手续。后续产品的主要产品描述概要
如下：
克瑞帕（甲磺酸–α–二氢麦角隐亭）由瑞士Polichm生产，为一种口服多巴胺受体激动剂，通过启动中枢神经系统和多巴胺受体发挥作用。用于帕金森症，头痛和偏头痛，高泌乳素血症的基础治疗，并改善由于神经功能退化、改变而造成的老年性痴呆和脑血管性痴呆的各种综合症状。克瑞帕为Polichm化合物专利产品。
据南方医药经济研究所及米内网资料统计，年至年，中国的甲磺酸–α–二氢麦角隐亭市场年复合增长率为40.35%。迄今为止，克瑞帕为中国唯一的甲磺酸–α–二氢麦角隐亭产品。年12月，公司与PolichmS.A.签订协议，获得克瑞帕在中国的营销、推广及销售权，作为中国唯一的甲磺酸–α–二氢麦角隐亭产品，克瑞帕具有广阔的市场空间。
STARflo青光眼引流器为比利时iSTARMdical生产的一种利用Halionics独创的硅酮STAR生物材料技术制成的不可降解具有矫正视力功能的引流器。该产品为一个无泡微孔引流系统，旨在通过增加眼部的自然巩膜色素膜外流量以降低开角型青光眼患者的眼压。公司筹备就STARflo向食药监总局申请注册，并预期将于年提交申请。
米氮平口崩片为法国Ehypharm公司生产。该产品主要用于治疗抑郁症，可于口腔内溶解并可在不饮水的情况下被迅速吸收，适用于患有精神病、痴呆或癫痫的老年及儿童患者。已于年1月就米氮平口崩片向食药监总局提交注册申请。预期将于年获得临床批文。
喹硫平片为芬兰Orion公司生产的一种新型抗精神病药，用于治疗精神分裂症及缓解由焦虑引起的严重狂躁症状，可有效抑制精神分裂症的阳性症状和阴性症状。已于年8月就喹硫平片向食药监总局提交注册申请，并预期将于年前获得临床批文。
托吡酯片为加拿大PharmascincInc.生产的一种新型抗癫痫药，其成分中的单糖由氨基磺酸盐取代，用于单药治疗刚被确诊为癫痫或已多次服用相关药物的癫痫患者。该产品也可与其他用于使用常规治疗无法得到有效控制的癫痫患者的药物共同使用。已于年10月就托吡酯向食药监总局提交注册申请。并预期将于年获得临床批文
3财务分析
3.1公司盈利能力分析
从公司的盈利能力来看，由于公司对爱尔康的联合推广业务占比较多，因此单从毛利率水平来看，公司毛利率水平低于竞争对手康哲药业和泰凌医药，但公司的药品和医疗器械第三方推广业务买利率水平较高，随着公司高毛利产品销售的增加，公司的毛利率水平有望逐步提高。从净利率水平来看，公司的净利率低于康哲，年公司费用增加较多，公司净利率下降较多。
从费用率看，由于公司主营占比较高的爱尔康业务需要的推广费用较低，因此公司的费用率比泰凌医药和康哲药业低很多。但公司年费用率增长较大，与公司年并表covx有关，由于covx处于亏损状态，由此拖累了业绩。成本下半年急剧增加，应该是下半年合并了Covx的损益账。由于Covx处于亏损状态，因此拖累了整体业绩。年，对covx的合并损益及汇兑损失是3.8百万元。
3.2公司营运能力分析
从应收账款周转率及存货周转率来看，公司的营运能力表现不好，应收账款周转率和存货周转率比竞争对手相差很多，尤其是年公司的应收账款周转率大幅下降，存货周转也下降，当年的经营现金流量也呈负值。年存货增加近2个亿，一方面是由于销售规模扩大，另一方面由于有几款畅销产品注册到期，须要在获得新批文前贮备足够存货。公司的应收账款周转减缓，主要是由于公司给予购买医疗器械的客户信贷器相对较长，而年医疗器械大幅增长。
3.3公司增长能力分析
从报表来看，公司在经历年由于产业结构重组影响负增长外，年恢复正增长，年收入及净利润都有较大幅度的增长。
4盈利预测及主要假设
4.1主要假设
1）公司近期无较大规模的收购；
2）主营产品继续保持稳定的市场份额；
4.2盈利预测
我们预计-年归于母公司的净利润分别为3.64亿、4.88亿和6.37亿元，同比增长分别为39.17%、34.13%、30.5%。
5投资建议
公司的主要看点在于以下几个方面：
（1）公司在药物第三方销售领域浸润多年，具有较长的实力，和药厂良好的合作关系，是公司业务稳步发展的基石。
（2）公司提供服务的主要产品公司整体依然维持较快的增长速度，医
疗器械领域的快速增长增加新的主力。
（3）新产品纽储非市场预期较好。
6风险提示
1、中国药品政策继续变化，对爱尔康公司服务增长继续降低。
2、与提供综合营销和渠道的供应商合同无法继续。
3、各类新药及人工晶体等新业务的增长速度低于预期。
4、应收账款和存货周转持续恶化
7附表
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