（报告出品方/分析师：中泰证券祝嘉琦孙宇瑶）
一、稀缺的健康品牌商业化平台1.1深耕医药品牌运营，平台搭建初具雏形
公司是国内CSO领域领先的健康品牌商业化平台。
公司成立于年，早期公司以运营迪巧、泌特两个品牌为核心业务，并在这一阶段积累了丰富的零售渠道品牌运营经验；自年以来，公司业务转变为以下游客户需求驱动上游的方式开展，运营品牌矩阵持续丰富，合作的厂商包括武田制药、安斯泰来、罗氏等全球知名的医药企业，也不乏巨子生物等功效型护肤龙头，公司持续拓展核心品牌运营业务的深度和广度。
品牌矩阵持续丰富，商业化平台价值凸显。
年至今，随着公司不断丰富运营品牌的数量和种类，已经构建了“三位一体”的品牌矩阵：
1）OTC及大健康品牌：包括迪巧系列（进口钙）、海露（滴眼液）、纽特舒玛（膳食营养补充剂），以及可复美（功效型护肤品）等。
2）OTX处方药品牌：通常是非专利期原研药，覆盖消化、泌尿、代谢性疾病等领域，代表品种如泌特和奈达；
3）肿瘤创新药：代表品牌有罗氏制药的特罗凯、上海谊众的紫晟（注射用紫杉醇聚合物胶束）、诺华制药的维全特。
4）高端医疗器械：代表品牌有同心医疗的全磁悬浮人工心脏、百年康健的内窥镜等。
聚焦主业，品牌运营业务贡献80%以上毛利。
品牌运营业务主要系为医药品牌提供品牌运营服务，业务盈利来源主要分为两种，一种是公司向医药品牌方采购产品后对外销售，公司品牌运营服务的价值体现为产品买卖差价；另一种是公司向医药品牌方提供品牌运营服务后，医药品牌方向公司支付服务费。
年公司压缩批发配送业务规模，于年7月末出售了子公司北京万维，同年10月出售了子公司百洋汇康智慧药房，进一步聚焦品牌运营主业。H1，品牌运营业务收入占比达到56.2%、毛利占比达83.6%，是公司主要利润来源。
1.2股权结构稳定，管理层从业经历丰富
公司股权架构清晰。
截止年Q3，公司控股股东百洋集团直接持股70.29%，并通过百洋诚创间接持有公司3.81%股权；公司实际控制人，董事长、总经理付钢先生间接持股39.42%。此外，核心管理层均通过百洋集团对公司进行持股，与公司形成深度绑定。
管理团队品牌运营经验丰富。
公司主要管理层中近一半是创始人成员，且创始人团队通过百洋集团间接持股，核心团队凝聚力强。与此同时，管理层成员大多具有医药相关专业学历，且从事医药营销管理工作多年，具备丰富的品牌运营经验和资源。
1.3业绩稳定快速增长，规模效应逐渐凸显
收入结构优化带动利润端快速增长。
近年来，随着公司品牌运营业务的持续拓展，业绩保持稳定快速增长，-年收入和归母净利润复合增速分别为15.7%、33.7%。
年开始公司营收增速放缓，是因为主动压缩批发零售业务，前三季度公司品牌运营业务实现营收30.90亿元，同比增长16.80%；结构优化带动前三季度归母净利润实现43.29%的增长。
盈利能力持续提升。
由于批发零售业务毛利率相对品牌运营业务较低，在公司年压缩批发零售业务之后，整体毛利率明显提升。
品牌运营业务毛利率有所波动系结构变化所致，不同生命周期的品牌毛利率有所差异，随着公司品牌运营矩阵的丰富，毛利率较高的迪巧系列占比有所下降，导致了品牌运营业务毛利率的波动。从净利率来看，公司盈利能力仍在持续提升。
销售平台化，规模效应逐渐凸显。
近几年公司销售费用率趋于稳定，年销售费用绝对值为11.22亿元，占品牌运营收入的30%左右。
公司的销售费用主要为广告宣传推广费及工资薪酬，合计约占销售费用90%以上。随着公司在规模经济下运营效率的提升，销售人均创收不断提升，-年销售人均创收复合cagr为19%，显示公司销售网络布局的规模效应已经开始体现。
二、聚焦品牌运营，各业务线蓄势待发2.1行业分工细化，品牌运营大有可为
政策驱动医药行业走向进一步分工细化。
伴随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医疗改革政策的推进，我国的医药产品流通将逐渐向市场化的竞争格局发展，医药产品市场竞争更加激烈，药品在流通环节通过简单销售已经不足以应对日益激烈的竞争，行业分工趋于细化，品牌运营服务的需求应运而生。
集采导致销售的不经济性，海外药企寻求新突破。
国内带量采购政策的持续推进，国内头部药企成为历次集采的主力军，而定价偏高的外资原研品种相继落标，大量丢失中国市场份额。
根据中国医疗保险研究会数据，未中标的原研药采购量较集采前下降46%。院内份额的下滑使得原研药品企业寻求院外市场的发展，但是由于此前该部分企业对院外渠道的铺设较为薄弱，难弥补其院内销售额的大幅下滑，因此寻求CSO的协助成为海外药企节约销售成本、弥补院内份额受损的优先选择。
效率导向下，中小型创新药企销售外包需求广泛。
国内医药创新浪潮中大批Biotech兴起，相较于传统药企，Biotech更加专注于研发投入而销售力量薄弱，与第三方医药商业化平台进行合作销售更具吸引力。
2.2以迪巧为代表，大单品打造经验丰富
品牌运营业务日渐壮大，院内院外双管齐下。
目前公司已经形成了OTC、OTX和肿瘤及创新药的多品牌矩阵，覆盖骨健康、消化、肝病、肿瘤等十余个主要疾病领域。
按品牌收入拆分来看，年OTC实现收入23.38亿元、同比增长20.50%，占比约48%；OTX、肿瘤及创新药品牌分别实现收入15.20亿元、9.85亿元，分别同比增长33.11%、76.25%。
迪巧系列：稳定的现金流品种，持续突破规模瓶颈。
公司系迪巧系列产品国内总代理商，年公司便与美国安士公司签署了长期有效的合作协议，合作协议有效期至年，目前迪巧商标为公司和美国安士所共有。
年迪巧系列实现营收16.28亿元，同比增长18.16%，若还原两票制业务后计算，实现营收17.14亿元，同比增长18.36%。
根据中国非处方药物协会发布的数据，迪巧维D钙咀嚼片在中国一直处于领先地位，-年在非处方药产品综合统计排名-维生素与矿物质类产品中排行分一直稳定在前五名。
迪巧系列的成功来源于公司对终端需求的深刻洞察以及差异化的精准定位。
面对竞争激烈的钙片红海竞争市场，公司将迪巧品牌定位为母婴补钙细分品类。
围绕母婴群体这一细分市场，针对性的制定了营销策略，线上精准投放广告，线下在学校、幼儿园等场所拓展新的消费者教育场景，同时在全国药店开展百千万活动。迪巧系列已经成为公司在品牌运营业务领域的标杆性案例。
渠道拓宽+人群拓展，迪巧系列有望继续保持稳健增长。
迪巧的成长大致经历了三个阶段：
1）初步导入期，医院市场，主攻产科和儿科，医院覆盖率的提升实现销售规模的突破；
2）快速增长期，由医院向院外零售市场拓展，重点推广母婴人群；
3）品牌深挖期，目标客群拓宽至儿童青少年，同时开发出液体钙新品规—“小黄条”迅速导入市场，下沉抖音等新兴电商直播平台，实现了市场渗透率再提升。
下一步，迪巧将从儿童钙片领导者向中老年人群拓展，同时将液体钙新品规从线上渠道导流至线下，进一步强化迪巧在钙剂市场的领导地位。
海露滴眼液，再度验证了公司强大的选品能力和销售能力。
公司自年起承担德国海露玻璃酸钠滴眼液的零售市场推广活动，该产品是全球销量第一的人工泪液，医院市场处方第一的人工泪液。
根据米内网数据，年德医院52%的市场份额。由于现代人的用眼习惯，干眼症已经成为了眼科门诊中第一大类的常见病，占全部眼病的70%。
公司聚焦广阔的干眼症人群，积极推动海露零售市场品牌打造，借助海露在院内的高认知度导流至院外零售渠道，同时加大力度拓展O2O等线上新渠道，使得海露系列销售收入实现连续高增。
与安斯泰来的合作验证了公司品牌运营的延展性较强。
以安斯泰来为例，公司于年与其达成哈乐零售市场战略合作，哈乐从百洋合作前的万销售规模，于年增长至3.6亿元。
年，公司与安斯泰来完成了泌尿产品线的全面合作，除哈乐之外，还新增了卫喜康、贝坦利系列，由此形成了专业的泌尿领域整合方案矩阵。
百洋医药的品牌运营服务已经具有规模效应，以往成功运营经验可复制使得新品类迅速铺设，新品牌的收入贡献也在不断提升，从年的8.7%提高至年的35.9%。
2.3BD持续落地，医美+肿瘤特药双管齐下
BD持续落地，业绩增长动能充足。
随着公司品牌运营能力得到验证和认可，不断有肿瘤特药、功效型护肤品等新品类合作项目引入，年新增运营安斯泰来的适加坦、罗氏制药的希罗达和特罗凯等，年引入上海谊众的注射用紫杉醇聚合物胶束，同时在功效型护肤品方面，与巨子生物签署深化战略合作协议，加码推进“可复美”品牌的线下全渠道商业化布局。
年公司再度新增苏州同心人工心脏、诺华制药维全特运营品牌。新品牌合作的持续落地为公司后续增长提供了充足的动能。
功效型护肤品布局深入，有望保持高增长。
公司自年与日本伊藤忠合作推广艾思诺娜系列等产品以来，已经逐步完善线上+线下全渠道布局，建立了“百洋挑剔猫”功效护肤店中店品牌，落地全国数百家化妆品精品店连锁、药店连锁及母婴连锁，渠道布局趋于完善。
年，公司与巨子生物达成初次合作，借助百洋医药的线下零售网络助力巨子生物的类人胶原蛋白产品“可复美”品牌在CS渠道（化妆品店）、药店渠道进行销售推广。年7月两者合作继续深化，继续加码推进“可复美”品牌的线下全渠道商业化布局，并推出合作订制产品。国内功效型护肤品市场方兴未艾，借助良好的渠道基础，公司后续有望落地更多品牌合作，打造OTC板块的另一增长极。
公司及控股股东通过股权合作，提前锁定商业化权益。
公司以商业化平台为基础，发力创新成果投资孵化，控股股东通过股权投资形式与国家级科研院所成立合资公司，聚焦创新药、高端医疗器械和技术转化平台三大赛道，同时锁定产品上市后的商业化权益。
以百洋投资板块参股的同心医疗为例，其自主研发的基于全磁悬浮技术的新一代人工心脏CH-VAD?，是全球范围内首个获得NMPA批准的全磁悬浮式人工心脏，于年获得商业化落地，自年起公司协助其商业化销售，并于H1销售全磁悬浮人工心脏20余台。
三、批发零售持续优化，预计保持平稳发展批发零售持续优化，预计保持平稳发展。
基于公司中长期战略发展，公司于年起逐渐压缩批发零售业务。
年8月公司出售持有的北京万维51%股权，剥离出北京地区批发配送业务；10月出售了子公司百洋汇康智慧药房，进一步聚焦品牌运营主业。
考虑到批发零售业务并非公司未来发展的主要方向，凭借公司在山东地区多年深耕的资源优势，预计未来商业板块保持平稳发展。
盈利预测与估值收入预测模型
核心假设
1）品牌运营业务：考虑到品牌运营业务占比较高的迪巧系列随着渠道拓展叠加消费人群从母婴、青少年群体向中老年群体拓宽，迪巧系列预计仍将保持较快增速；海露、功效型护肤品等成长期的品类预计也将保持高增。此外，公司品牌运营能力逐渐得到上游药企的认可，BD项目的持续落地也将贡献新的收入增量。
我们预测-年公司品牌运营业务收入增速分别为23.4%、34.8%、28.4%，毛利率预计随着肿瘤特药占比提升略有下降，分别为45%、43%、42%。
2）批发和零售业务：考虑到批发零售业务并非公司未来发展的主要方向，年由于剥离部分业务收入有所下滑，预计-年收入规模和毛利率保持平稳。
3）三项费用率：预计随着公司规模效应逐渐体现，销售费用率、管理费用率均呈现稳中有降。
盈利预测与估值
我们预计-年公司实现营业收入76.76、92.63、.13亿元，同比增长2.21%、20.68%、18.89%，实现归母净利润6.67、9.04、11.82亿元，同比增长32.87%、35.54%、30.72%。
考虑到上市公司中以第三方商业化运营为主业的公司较少，基于业务及商业模式的相似性，康哲药业和公司的业务相似度较高，九州通也有相关业务、但目前占比较低；此外，我们选取以保健品、护肤品等快消品的品牌运营为主业的壹网壹创、若羽臣作为可比公司，可比公司-年平均PE为25、21、18倍，公司对应-年PE为28、21、16倍。
考虑到公司凭借强大的选品和销售能力已成功运营多个大单品，上游药企认可度提升，合作品牌矩阵有望持续丰富，中长期业绩确定性正在强化。
风险提示政策变化风险：国家推进医疗事业改革对医药行业的发展具有重要影响，若公司不能及时根据相关政策作出业务调整，不能适应新的行业竞争状况，将会对公司的经营业绩造成不利影响。
BD落地不及预期风险：公司业绩的成长不仅依赖于老品种的内生增长，更依赖于对新品种的BD，如果下游企业对CSO的需求下滑，或许会导致公司新BD项目的数量和质量有所下滑，从而影响到公司业绩的成长。
新产品销售不及预期风险：公司将品牌运营商业模式持续复制到已拓展新品类，若新产品市场拓展不及预期，则可能拖累公司销售收入增长水平。
市场竞争加剧风险：现有的品牌运营公司都在不断加大运营投入，市场竞争不断加剧。同时，公司还将面临来自于以批发、零售为主要业务的企业的竞争。
批零业务继续剥离风险：公司于年7月末出售了子公司北京万维，同年10月出售了子公司百洋汇康智慧药房，进一步聚焦品牌运营主业；未来不排除进一步剥离批发零售业务的可能性。
研报使用信息数据更新不及时的风险：研报中使用的部分行业信息存在一定时效性，存在数据更新不及时的风险。
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