投资要点：
两票制的负面影响渐行渐远，商业龙头正处于价值洼地中
我们认为医药商业受到两票制的影响将在今年中期见到基本面的底部，年底的两票制实施大限前各个小医药商业公司已经充分做出了准备；从医药商业的估值来看，目前的TTM-PE（整体法）估值在25.64倍，处于行业底部，如果扣除医药零售上市公司，实际医药批发公司估值已经低于年底的23.79倍，处于价值洼地。对于优质的医药商业公司，九州通受到的影响更小，如扣除股权激励费用影响，预计年实际增速在30%左右，增速为近七年新高；与此同时，公司的估值处于上市以来的新低。作为最为受益于分级诊疗和两票制等政策影响的全国性医药商业龙头，目前公司处于价值洼地中。
公司是医改政策的最受益的医药流通企业
受两票制、分级诊疗和药占比等政策积极影响，中小型医疗机构（医院、医院）和药医院。医院（医院）销售额10,亿，同比增长7.6%，而基层（城市社区+乡镇卫生院）销售额1,亿，同比增长13.2%；零售药店终端年销售额3,亿，同比增长8.5%，医院的增速。这些区域正是九州通的主战场：营改增与两票制将重塑医药零售渠道销售模式，大量过票公司将倒闭，九州通的价值将得以提升，公司在药店端的增速提升；分级诊疗带来的基层渠道下沉，让公司坐收渔利。预计年公司直接客户药店和医疗机构收入占比将达到53%，同比增长30%以上；预计公司调拨业务从年的44.5%降低到40%（调拨业务中约70-75%是不受两票制医院）。
盈利预测：
预计公司-年营收增长率为21.0%/23.6%/24.8%，净利润为14.61/13.17/16.63亿元，其中扣非后净利润10.3亿元；因此，-的净利润13.17/16.63亿元，分别同比增长28%/26%，对应EPS为0.70/0.89元，给予年30倍PE，第一目标价21.0元，21%空间，首次覆盖给予“买入”投资评级。
风险提示:两票制实施进度不及预期；资金成本过快上升的风险
1、九州通:唯一一家民营的全国性医药流通企业
九州通是行业排名第四的医药流通企业，也是全国最大民营医药流通企业。年成立于湖北武汉，主营业务为医药批发，零售连锁,药品生产和研发以及增值服务业务。年销售额亿，规模位于国药集团、华润医药、上海医药三大国营医药流通企业之后。国内现有销售额超过两百亿元的医药商业流通企业中（11家），九州通是唯一一家民营企业。目前公司主要经营的药品、医疗器械等品种品规,个，拥有30个省级医药物流中心和73家地市级分销物流中心。
1.1公司股权集中，激励机制完善
公司实际控制人为刘宝林，其通过控股上海弘康实业（目前公司第一大股东）、楚昌投资、北京点金、中山广银间接持有公司49.61%的股份，加上刘兆年、刘树林（三人为同胞兄弟）合计持有52.58%的股权。
公司机制灵活、决策高效的优势。年和年，公司分别制定并实施了三年期限制性股票激励计划，激励对象涵盖公司董事、中高级管理人员、子公司高级管理人员及集团核心技术人员和核心业务人员等。目前第一轮限制性股票解锁条件全部达成，达到预期激励目的。第二轮的激励计划正在实施中，效果良好。
1.2批发是主业，毛利率持续提升
公司是以市场分销为主的经营模式，业内称为“九州通模式”。此模式主要以下游分销商、药店、医院和诊所等市场化客户为销售对象，提供药品销售及配送服务。其特点是毛利率较低、费用较少、配送周转速度较快和账期较短。但随着公司规模不断扩大，高毛利业务（零售业务占比加大+医院纯销业务增长）的增加，毛利率及净利率均有小幅增长，稍高于行业平均毛利率（7%），净利率从年的1.47%提升到年前三季度的1.78%（国药控股近三年净利润为1.74%）。
2、批发业务：医改政策的最大受益方
医药批发企业的行业经营模式，主要分为“面向二级及以上医疗机构为主的经营模式”及“以市场分销为主的经营模式”两种。前者是以国药控股为代表的国企为主，客户以二级医疗机构为主，销售药品以处方药为主，毛利率较高，但账期较长；后者则是“九州通模式”，销售药品以普药、OTC药物为主，客户以下游批发商、基层医疗机构、药店为主，毛利较低，但账期较短。因此，九州通形成差异化竞争优势，从而成为全国四大龙头之一。
受两票制、分级诊疗、药占比和支付方式改革等政策积极影响，中小型医疗机构（医院、医院）和药医院。年终端数据来看，医院终端（医院）年销售额10亿，同比增长7.6%，而基层终端（医院+乡镇卫生院）年销售额1亿，同比增长达13.2%；零售药店终端年销售额3,亿，同比增长8.5%。
公司批发业务的主战场在中小型医疗机构和药店终端。-年收入CAGR为19.8%，年受上述积极政策影响，预计医疗机构和药店端增速将提高到30%以上。医院纯销端占比不断加大：医院医院占比营收从年的27%上升到30%，预计年增速在30%以上；药店占比营收从年的20%上升到23%，预计增速在30%以上；调拨业务从年的44.5%降低到40%（调拨业务中约70-75%是不受两票制医院，所以两票制对公司的影响基本接近尾声）。
2.1零售药店终端：受益于处方外流，将进入高增长车道
营改增与两票制将重塑医药渠道销售模式，大量过票公司将倒闭，九州通的价值将得以提升。零售药店终端是公司的优势业务端，是最受益于处方外流的医药批发企业。药店终端占公司收入23%左右，预计年增速在30%左右。从行业整体看，零售药店终端16年销售额3,亿，同比增长8.5%，占行业整体份额的22.54%。
营改增：营业税改征增值税，本来在营业税征收范围的行业，全都转为增值税，增值税只对产品或者服务的增值部分纳税，减少了重复纳税的环节。公立医疗机构验收药品时，需要票、账、货一致方可入库，同时需要配送药品的流通企业发票、出具加盖其原印章的由生产企业提供的进货发票复印件，两张发票的生产企业名称、药品批号等相关内容需吻合。年1日起。营改增在全国全面实行。
两票制：“两票制”是指药品生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构开一次发票。药品生产企业或科工贸一体化的集团型企业设立的仅销售本企业（集团）药品的全资或控股商业公司（全国仅限1家商业公司）、境外药品国内总代理（全国仅限1家国内总代理）可视同生产企业。药品流通集团型企业内部向全资（控股）子公司或全资（控股）子公司之间调拨药品可不视为一票，但最多允许开一次发票。
实施情况：截止到年1月1日，已有30个省份出台要药品两票制相关政策。预计年底两票制全面展开，年中将有大批小医药商业公司逐步退出或被并购，行业将从底部走出来。对公司的积极影响体现在：在两票制、营改增前，小公司低价甚至亏本将药物卖到药店，药店不开票现金结算，小公司再医院渠道的代理公司获得利润。因小公司的价格更低廉，药店终端从公司部分进货来做账。两票制、营改增后，小的流通公司拿货渠道变少逐渐倒闭（因规模较小，从厂家直接拿货难度大，成本较大），部分药店客户转到公司进货，毛利从5%提高到7%，公司也能借此机会以较小代价并购部分小公司从而扩大渠道。
2.2医院终端：受益于渠道下沉和两票制
医院药品流通的主要终端，占据整个流通市场的68.38%。根据CFDA南方所数据，医院终端销售额达10,亿，同比增长7.6%，其中市级医院销售额亿，同比增长6.1%；县级医院销售额亿，同比增长12.3%，渠道下沉成为增长的主要动力，这一部分正是九州通目前的主要纯销客户。公司自年开始大力拓展此终端，近年来此终端业务也一直保持高速增长，年营收达.31亿，近5年CAGR达35%；覆盖机构增加到家，覆盖率35%以上，平均单院产出从年的万到年的万元。由于此终端业务的特点：毛利高、账期长、进入门槛高、逐渐放量、地域保护等，加上其他国企背景的流通企业长期经营此领域，公司在此与三大龙头企业间仍有较大差距。
两票制对此终端的影响利大于弊：公司掌握部分药品的独家代理权，利润较高。但进口和合资的品种总代理在国控、上药等手上，公司只能从他们手上拿货。两票制后，国药、上药和华润等的产品的总代理权需要分割，公司有机会直接从厂家拿货从而提高毛利；弊端则是公司掌握的独家代理权也要分出，调拨客户可能会损失，总体上来看利大于弊。
2.2.1零加成政策影响偏积极
药品零加成政策：取消药品加成,实行药品零差率销售。取消加成后的减收部分通过财政合理补助、调整医疗服务价格平移、医院降低运行成本三个渠道进行补偿。目前药品零加成政策已经全面实施。药品零加成政策前，医院整体收入的45%左右，是医院的利润主要来源。药品零加成政策后，药品收入为零，同时还要负担人力、场地、物业等成本，从而变成了“负资产”；但与此同时，医院药品销售是一块很大的现金流，医院不能放弃，只会选择价格更低、服务更好的流通企业，逐渐形成市场化竞争模式。预计九州通将凭借其优秀的物流和服务在此终端继续保持高速增长。
2.3基层终端：分级诊疗，助力基层端业务高速增长
基层终端是公司优势业务端，医院、诊所、医院等，其中医院占比约50%。公司近年来基层终端业务一直保持高速增长，近5年CAGR达21%，基层客户量也不断增大，目前公司基层客户量达家（覆盖机构仅次于国药控股），乡镇以上基层医疗结构覆盖率达40%；近3年CAGR达27%，年整体营收67亿，单院销售额年的9.78万到年的12.95万元。预计随着两票制、分级诊疗等政策的实施，基层终端业务增速将大幅提升。
分级诊疗：所谓分级诊疗制度,就是要按照疾病的轻、重、缓、急及治疗的难易程度进行分级，不同级别的医疗机构承担不同疾病的治疗，实现基层首诊和双向转诊。我国医疗资源分布不均，呈“倒三角线分布”，随着分级诊疗的不断推进，医疗资源和医药向基层下沉，基层医疗机构医药市场将不断空间扩大。据南方所年终端数据来看，医院终端（医院）年销售额10亿，同比增长7.6%，而基层终端（医院+乡镇卫生院）年销售额1亿，同比增长达13.2%。反馈到公司业务端，以北京为例，今年北京等实行两票制的区域基层放量明显，达到50%以上增长。预计公司未来凭借“九州通”模式，通过在基层端通过扩大单院产出，增加覆盖量不增提升业绩从而保持公司基层终端的高速增长。
2.4业务处于扩张期，收入利润增速行业内最高
公司与国药、上药和华润相比，收入与利润增速情况最好。近五年营业收入CAGR为20%，年至年CAGR提高到22%。年至年利润CAGR达22.3%，年前三季度扣非后净利润同比增长23.05%，如扣除前三季度股权激励费用万的影响，利润同比增速达到35%，高毛利业务占比的提高也导致三费率有一定的上升，前三季度三费率6.24%，销售费率和管理费率稍有上升。公司业务仍然处于快速扩张期，近五年毛利率和费用率整体上行，净利率也处于上行态势中，从年的1.47%提升到年前三季度的1.78%。对比，国药控股处于业务稳定期，毛利率保持稳定，三项费用率有一定程度下降，所得税率有一定程度上升，净利率保持稳定，近三年平均1.74%。由于九州通医疗机构比重的上升，应收账款的账期较长，应收账款周转天数随之增长。年前三季度应收账款周转天数64.19，但仍然远低于同期国药控股的.60。
2.5调拨业务：占比逐渐下降，利于公司整体发展
调拨业务是公司的主要业务，估计年调拨业务占公司整体业务的45%左右。受两票制、营改增等影响后，占比不断下降，预计年占比将下降至40%左右（调拨业务中约70-75%是不受两票制医院，所以两票制对公司的影响基本接近尾声）。调拨业务主要客户为下游分销商、连锁药店和偏远基层医疗机构。两票制后连锁药店和偏远基层医疗机构影响不大（允许两票或者三票），主要影响是下游分销商，部分下游分销商被并购，部分分销商的客户转化为九州通客户。预计随着公司不断加大纯销业务，未来占比不断下降到30%左右。
2.6消费品终端：奶粉业务引领整体高速增长
公司自年成立消费品业务部，主要包括食品、保健品、化妆品、日用品等。自成立事业部后，销售额与毛利均取得突破性速增长。年销售额达34亿，增长率达%，实现翻倍式增长，年半年销售额达21亿，同比增长61%；年毛利3.03亿，同比增长18.65%，年上半年毛利1.93亿，同比增长73.93%,；因全面拓展母婴、食品、化妆品、日用品等业务，该业务增长迅速，占比大幅提升，而该业务毛利率相对较低，从而拉低了该业务板块的整体毛利率，年毛利率9.05%，预计后期毛利率变动不大。
消费品终端实现高速增长主要得益于奶粉业务的高速增长，年母婴产品（奶粉）实现含税销售入22.15亿元，较上年同期增长.5%，其中惠氏实现含税销售12.89亿元、雅培实现含税销售7.08亿元，分别较去年同期增长2,.7%和.93%。17年上半年，惠氏产品含税销售8.52亿，同比增长.36%。得益于公司的物流配送体系和药店渠道，预计此终端业务将继续保持高速增长。
3、物流：低成本高效率物流体系，覆盖省份仅次于国药控股
公司低成本、高效率、覆盖广的物流体系，是公司业务的基础，也是公司的核心竞争力之一。截止到年上半年，九州通在全国省级行政区规划投资建成了30个省级医药物流中心（仅剩宁夏未建），其中贵州、河北、海南、陕西、云南省级物流中心正在推进中，同时向下延伸并设立了73家地市级分销物流中心，覆盖省份仅次于国药控股（覆盖31省）。通过现代化的物流系统和信息系统，达到万元的药品从订货到装车只需2个小时，出库效率00行/小时，出库准确率99.99%。一般货物公里内12小时送达、公里内24小时到达，满足客户多批次、多品规、小批量、物流量大的要求。
冷链方面，目前已完成个冷库建设，冷库面积达17,平米。同时更新二、三级子公司的冷链设备，以使公司冷链物流全面符合国家标准。17年上半年公司冷链支持业务含税销售11.8亿元，同比增长30.52%。
基药配送放方面，在已公布基本药物配送资格的31个省（市、区）中，公司共获得了25个省市的配送资格。公司在未获得配送资格的原因是：公司在上述省份尚未设立子公司或子公司营业时间不久未能赶上招标窗口期。目前公司在全国范围内新取得个区县配送权，期末累计取得1,个区县配送权。未来公司将重点建设市级物流体系，以完善全国性物流配送体系，助力公司进一步扩大基层业务。
4、零售药店：优化升级，提高盈利能力
公司现有零售药店家，其中自营店家，加盟店家。自12年后，公司线下零售药店数量趋于稳定。年销售额8.15亿，全行业排名24，占比0.22%。
公司下一步规划着手关闭亏损严重的且无战略意义的门店，优化升级销售量较小的门店，争取打造样板门店达20家，提升线下店运营能力和产品的匹配度，全面提升实体店盈利能力。从公司战略来看，线下门店后期将以配合线上业务为主，建立DTP药房（即制药企业将产品直接授权给药房，医院处方后就可以在药房买到药物并获得专业的用药指导），抓住“处方外流”带来的零售业务增长机会。
5、电商业务：线上线下业务整合，构建健康服务体系
年，公司整合好药师网上药店（B2C）、海外购、武汉麦迪森电子商务有限公司（O2O）、九州通健康管理有限公司、远程医疗事业部等5个相对独立的互联网业务板块，组建了健康电商集团。充分利用公司的医药分销、品种规模、物流配送等方面资源优势，实现线上线下的业务整合。从远程医疗服务、健康管理获得客户，再通过线上好药师APP、好药师网上药店等渠道，从线下连锁门店中将药配送到客户手中，从而形成医疗服务闭环。
得益于精准流量来源的获取（与春雨医生、好大夫、趣医网、平安好医生等平台）和优质渠道（京东、天猫、饿了么等平台）的合作，同时强化内部管理促进人均效能提升，并不断开拓智慧药房和海外购业务。当年销售额10.6亿，成功扭亏为盈，实现毛利,73万。但是年上半年因为毛利率有所下降以及年加大了技术研发和基础设施投入，导致净利润-.33万元。虽然电商业务还在盈亏附近徘徊，但随着公司不断布局，结合公司高效的物流和较低的采购成本，在处方外流的趋势下，未来将成为重要的增长点。
6、盈利预测与评级
我们认为医药商业受到两票制的影响将在今年中期见到基本面的底部，年底的两票制实施大限前各个小医药商业公司已经充分做出了准备；从医药商业的估值来看，目前的TTM-PE（整体法）估值在25.64倍，处于行业底部，如果扣除医药零售上市公司，实际医药批发公司估值已经低于年底的23.79倍，处于价值洼地。对于优质的医药商业公司，九州通受到的影响更小，如扣除股权激励费用影响，预计年实际增速在30%左右，增速为近七年新高；与此同时，公司的估值处于上市以来的新低。作为最为受益于分级诊疗和两票制等政策影响的全国性医药商业龙头，目前公司处于价值洼地中。
预计公司-年营收增长率为21.0%/23.6%/24.8%，净利润为14.61/13.17/16.63亿元，其中年扣非后净利润10.3亿元；因此，-的净利润13.17/16.63亿元，分别同比增长28%/26%，对应EPS为0.70/0.89元，给予年30倍PE，第一目标价21.0元，21%空间，首次覆盖给予“买入”投资评级。
7、风险提示
两票制实施进度不及预期；资金成本过快上升的风险。
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